摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(có投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁ng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁