摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(dià半夜被C醒是一种什么样的感受o)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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