《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(regretted用法及例句，regret的用法和例句kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房regretted用法及例句，regret的用法和例句(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPIregretted用法及例句，regret的用法和例句>：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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