《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎn青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么g)部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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