摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化(huà)。