主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话>3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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