平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dà碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗ng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(ré碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗ng)然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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