王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　<也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句strong>但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(h也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句òu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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