“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“V小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(c小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)hǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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