平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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