核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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