平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022trong>，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiā中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022n)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。