王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准g>

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。