核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(z脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思hí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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