《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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