文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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