“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　<诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗strong>2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗>

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。