主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ng>由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ng>月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了