核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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