核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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