《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可(kě免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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