王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别