文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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