王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014河北保定技校排名，保定技校前十名年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较(河北保定技校排名，保定技校前十名jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(x河北保定技校排名，保定技校前十名ī)率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

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