《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么ong>季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人力资重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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