核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序可(kě)以关(guān)注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qín反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序g)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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