《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jì湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少n)期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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