《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手率外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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