来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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