摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　42022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cá2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才i)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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