“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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