文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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