分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷中国内战打了几年，中国内战打了几年时间#ff0000; line-height: 24px;'>中国内战打了几年，中国内战打了几年时间增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 中国内战打了几年，中国内战打了几年时间