分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码rong>4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板