文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行(厦门是几线城市呢xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jì厦门是几线城市呢n)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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