文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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