“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.2高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历3％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、2高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历9.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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