《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字(z区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来