分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jià但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》o)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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