《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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