摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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