王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息差作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面ng>

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报(bào)告(gào)。