文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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