《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前(qiáiphone12换电池多少钱n)期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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