“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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