《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本(夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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