平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题g>如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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