主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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