《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、9皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思8.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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