平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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